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购买基金“贵的不一定是对的”

购买基金是一种发达国家常见的投资方式,据美国投资公司研究院(ICI)统计数据显示,2011年,世界基金市场的总价值大概是23.8亿美元,相当于世界经济总量的1/3还要多。在美国,百分之四十四的家庭购买基金,投资的中位数在12万美元左右。随着我国金融市场的发展和健全,越来越多的国内家庭也开始购买基金,全国共同基金总市值在2011年也达到3300亿美元。可以说,共同基金市场对世界金融市场稳定型的影响是不言而喻的。因此,共同基金市场投资者的投资决策是否理性,就成为了学术界和政策制定者共同关心的重大问题。

关于这个问题,传统金融理论和实际市场操作似乎给出两种不同的答案。传统金融理论认为:由于市场整体是有效的,股票价格已经包含了所有信息,基金经理的专业技能就很难为投资者赚取超额回报。但如果我们打开各大金融门户网站的基金版,如晨星公司(morningstar)或者雅虎金融,我们还是会看到对基金的各项排名,其中很重要的一项就是这些基金近期的回报率。这背后暗含的逻辑似乎是:各个基金之间还是有质量差别的,特别地,专业技能好的经理人可以稳定地为客户赚取更好的回报率。所以通过观察基金过去的绩效,客户可以识别哪些基金比其他基金更好,从而选择这些由“明星经理人”执掌的高质量基金。

那么,业界的这些做法到底有没有道理呢?关于这方面的实证研究发现:首先,这种排名和宣传无疑是有效的。研究者发现如果一个基金近期回报率高并被作为“明星”广告推荐,它的新流入资金会显著比其他基金多。但同时,如果看这些“明星”基金在接下来几期的表现,它的回报率却并不显著比其他基金高。也就是说,跟随“明星”并不能给客户带来更好的收益。当然,仅以此便认为基金经理的技能是完全不重要的也并不公允,更为系统的研究表明:虽然没有证据表明过去的明星基金在今后也持续地表现得比其他基金更好,但可以确认的是,过去表现相对特别差的基金通常以后也会持续表现得比别的基金更差。

基金与股票投资的一大不同之处在于基金通常会收取管理费,而且不同基金之间管理费的差别是非常巨大的。对于此,一个常见的误区是:这些管理费是“一分钱,一分货”,贵的基金的管理水平和回报率也一定更好。但仅以诸多追踪美国标普500指数的股票基金为例:由于这些基金都追踪同一个股指,它们的回报率理论上是完全一样的。大型的由电脑管理的基金如Vanguard只要收取0.5%的年费,而一些小的零售基金不但收取1.5%的年费,还额外收取4.57%的入门费。以投资金额一万元计算,在收益相同的情况下,前者一年的费用只需50块钱,而后者就要收取607块钱!事实上,金融学实证研究表明,在控制其他因素的情况下,基金收费与回报率之间平均而言是轻微负相关的,也就是说,贵的基金通常回报率反而更低。

那么,既然贵的基金通常未必是好的基金,那它们为何还能生存,不会被淘汰出市场或被迫降价呢?这可能有两个原因,第一是投资者未必注意费率的差别,如有研究显示虽然更高的入门费会降低一个基金的资金流入,但更高的年费通常对资金流入没有影响,因为相比入门费是一大笔显而易见的费用,年费通常金额较小,且以无声无息的方式发生。投资者就可能在选择的时候忽略这一费用的差别。另一个可能是当高收费的基金恰好最近收益率较高,被作为明星基金宣传时,投资者会误以为高收费是对基金经理技能的回报。美国哈佛和耶鲁大学的研究者(Choi等,2010)最近发表在《金融研究评论》(Review of Financial Studies)的一个研究显示,如果给投资者四个创立于不同时间的基于标普指数的基金,这些基金的未来收益是完全相同的,但过去年化收益率由于创立时间点不同而不同。这些基金有的收费高,有的收费低,收费高的恰好过去年化收益率也高。这种情况下,虽然理性的投资决策是选收费最低的基金即可,但如果投资者的金融知识淡薄,就可能选过去收益高而费用高的。这项研究的实验对象是哈佛大学的本科生,MBA和学校管理人员,理论上来说,这些研究对象,特别是哈佛MBA学生应该具有大大超过一般社会群体的分析能力和金融知识。但研究结果发现,即使对这群智商超群的投资者,大部分人还是购买了相当比例的高收费基金。也就是说:面对“一分钱一分货”的幻觉,要做到“只买对的,不买贵的”实在是很难的一件事。

原文刊于《经济学家茶座》

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