何不为养老金进入房市留一扇门？

人力资源和社会保障部近日公布了《基本养老保险基金投资管理办法》（下简称《办法》）。 办法公布后，得到了社会的广泛讨论，主要集中在“养老金入（股）市”的话题上。有人认为投资股市是遵循国际惯例，可以在承担适当风险的情况下获得较高回报，也有人认为股市风险过大，不宜于投资。

本文希望讨论一个听上去更为“前卫”的观点：养老金投资房地产市场。在目前公布的《办法》中，养老金投资的范围主要包括国债，银行存款，票据，公开上市交易的股票，债券，期货和基金，以及国家重大项目和国有重点企业的股权，并不包括住房或者商业地产。

我的观点是，政策制定者似乎不应该关闭此扇大门。根据鹿特丹大学Andonov等人研究显示：全世界70%-80%的养老金基金都以各种方式持有房地产。在2009年，西方主要发达国家的养老金的投资组合里，有5.1%是房地产投资（当然，份额最大的是股票，超过40%）。养老金基金持有房地产的方式包括直接持有和间接持有。直接持有即养老金公司直接购买房产。直接持有类型内部又分为养老金通过内部经理人直接管理，雇佣外部人管理和通过外部基金管理。间接持有则主要是通过购买证券化的房地产资产，如REITs（房地产投资信托基金）实现的。持有方式通常和养老金的规模有关，规模越大，直接持有的比例越高。规模最大的20%的养老金中有40%都是仅以直接持有的方式持有房地产。在各种持有方式中，以通过REITs间接持有收益率最高，超出资产平均收益大约三个百分点，通过内部经理人直接经营的回报率也高出平均收益约一个百分点，而雇佣外部人经营的收益则低于平均收益。

目前来看，国内的REITs市场发展还很不成熟。不但数量不多，而且满足《办法》要求的公募基金更是少之又少。直到2015年5月，才有第一家公募REITs基金鹏华前海万科REITs上市。而且这只基金证券化的对象为万科前海企业公馆的租赁收入，并不包括项目的资产升值。所以，从短期来看，间接持有并不是一个能大规模开展的持有方式。

在国外，养老金直接持有的房地产项目一般为回报比较高的商业地产。但我倾向于认为，让养老金发展自营住宅租赁机构，从长期来看也大有可为。

在2015年1月14日，住建部发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》中就提到，要大力发展住房租赁经营机构，允许各地政府回购商品房作为公租房，帮助开发商去库存。开发商也可以自行经营租赁，且可以将租赁房打包为REITs进行融资。我认为，在适当的时候，让养老金购买一些住宅并出租可能比由地方政府购买或者开发商出租更合适。首先，无论是地方政府还是开发商都面临比养老金更加紧迫的短期流动性约束。通过养老金购买经营是将流动性进行跨期配置的更好方式。其次，养老金作为专业化的金融机构，比地方政府更容易获得优质的管理人才，并进行专业化的管理。最后，作为较为独立的第三方，由养老金购买房产会更容易避免地方政府和开发商之间可能发生的共谋和利益输送行为。

当然，养老金购买住宅并出租也有自己的潜在问题。在目前的国内市场背景下，主要是租金回报率过低的问题。由于很多地方房屋租售比过低，房地产的出租回报可能只有2%-3%。但这并不是将房地产排除在养老金投资范围之外的理由。监管机构完全可以设定租售比最低线的方式来确保养老金进入住宅市场的最低获利。房租是较为稳定的收入，而我国一些地区的房价相对过高，未来面临回调的下行压力。如果有一天回调发生，租售比回到甚至超过正常水平，养老金入市不但可以保证资金的安全和回报，而且还可以成为救市的辅助手段。当市场重新回暖之时，养老金可以将一些未出租的房产出售，获取资本收益，还可以起到稳定房价，减缓泡沫的作用。此外，养老金自营住宅出租业务如果对象是中低收入客户，政府可以把它视为公租房的补充，并提供税收优惠，提高项目的盈利能力。

说了这么多，是不是都是经济学家的纸上谈兵呢？除了理论，我还真有生活：我在阿姆斯特丹读书的时候在学校外面租的第一套房子就是荷兰的养老金自营出租的。不但价格低廉质量好，还不要中介费! 也是从那开始，我开始关心欧洲和国内的租房市场。国内租房市场相对于欧洲缺乏对租客利益，特别是租期稳定性的保护，除了立法的缺失，恐怕很大一个原因就是交易都是在个体之间进行，缺乏大型机构进入。相比个体房东，大型机构交易费用更低，容易监管，且更少面临需要将房屋急切变现的情况，是非常好的租房供给者。要在国内市场提供大量稳定并具有规模效益的出租房源，单凭地方政府财政的力量是不够的，养老金是非常好的潜在参与者。

 作者包特，荷兰格罗宁根大学经济与金融系助理教授。